삼바 부실심사 거래소 해명 재반박
삼바 부실심사 거래소 해명 재반박
  • 윤수진 기자
  • 승인 2019.01.31 14:36
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참여연대, 삼바 부실심사 관련 거래소 해명 재반박

‘기심위 심사 부실’과 ‘상장예비심사 탈락 미검토’ 구분해서 재반박

① ‘지배주주 불법행위 영향’ 미심사 지적에 대해서는 반박조차 못해

② 상장예비심사 결과 통보서에는 자기자본 요건 ‘충족’으로 판단

③ 완전자본잠식으로 상장한 사례는 코스피 역사상 단 한 차례도 없어

④ ‘부채비율 300% 초과’ 묵인 넘어가려면 삼바의 반증 문건 제시해야

거래소는 ‘기심위 심사 부실’과 ‘상장예비심사 탈락’ 전면 재조사해야
삼성
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지난 2019.1.28. 이학영 의원(더불어민주당, 경기 군포을)은 한국거래소(이하 “거래소”) 산하 기업심사위원회(이하 “기심위”)가 삼성바이오로직스(이하 “삼바”)에 대한 상장적격성 실질심사(이하 “상장폐지 심사”)가 삼바 봐주기로 일관한 부실심사였음을 지적했다(https://bit.ly/2B9jWdi). 한편 같은 날, 참여연대는 삼바가 4조 5천억원의 분식을 정정할 경우, 완전 자본잠식에 빠져서 2016.8.~2016.9. 기간 중에 진행되었던 상장예비심사에서 탈락했을 것이라는 점을 지적했다(https://bit.ly/2WmhVDk). 이 의원과 참여연대의 주장은 경향신문에 “거래소, 삼성바이오 상장유지 졸속심사”라는 제목으로 단독 보도되었다(https://bit.ly/2HMXU5Z). 이에 대해 거래소는 같은 날 「경향신문 ´19.1.28일자 「거래소, 삼성바이오 상장유지 졸속심사」제하의 기사 관련 해명」이라는 보도해명자료를 발표하고 ▲현금흐름 등을 고려할 때 채무불이행 위험이 높지 않은 경우에는 부채비율이 300%를 초과하더라도 상장 미승인 사유는 아니며, ▲신규상장 당시 공모금액(1.5조원)을 반영하면 자기자본 0.9조원으로 형식적 심사요건을 충족한다고 반박하였다(https://bit.ly/2DHdOKW).

이와 관련하여 참여연대 경제금융센터(소장 : 김경율 회계사)는 거래소의 해명이 졸속적이고 편파적인 심사에 대한 책임을 통감하기는커녕, 상장예비심사를 통해 상장 여부를 판가름해온 그동안의 상장 심사 관행과 상장 규정의 취지에 어긋나는 궤변에 불과하다고 평가하고, 거래소의 해명을 ‘기심위의 상장폐지 심사 부실’ 측면과 ‘거래소의 상장 예비심사 탈락 미검토’ 측면으로 구분하여 조목조목 재반박하였다. 구체적으로 참여연대는 ‘기심위 심사 부실’ 측면에서는 ▲‘지배주주 불법행위가 분식회계에 끼친 영향’에 대해 재판중이라는 이유로 기심위가 사실상 심사를 하지 않았다는 이학영 의원의 지적에 대해 반박 해명조차 하지 못한 점을 지적하였다. 또한 ‘상장예비심사 탈락 미검토’에 대한 거래소의 해명에 대해서는 ▲삼바가 공개한 상장예비심사 결과 통보서(이하 “통보서”)에는 주식분산 요건과 기준시가총액 요건을 제외한 “모든 요건을 충족”한다고 되어 있어 상장예비심사 단계에서 자기자본 요건도 심사한 것으로 되어 있다는 점, ▲코스피 역사상 완전자본잠식인 비상장 기업이 상장한 사례가 단 한 차례도 없다는 점, ▲유가증권시장 상장규정 시행세칙(이하 “시행세칙”)에 따르면 거래소는 상장예비심사 신청 기업의 부채비율이 300% 초과시 채무불이행 여부를 재량적으로 판단하는 것이 아니라, 채무불이행 가능성이 높다고 “추정”하도록 되어 있다는 점, ▲거래소가 부채비율 초과 사실을 문제삼지 않은 점을 해명하기 위해서는 삼바가 입증책임을 부담한 반증 문건을 제시해야 하는데 그렇지 못했다는 점 등을 지적했다. 참여연대는 거래소가 지난 잘못을 적당히 은폐하려는 소극적인 자세를 버리고, 즉각 ‘기심위의 상장폐지 심사 부실’과 ‘분식회계 정정시 삼바의 상장예비심사 탈락 가능성’에 대해 전면 재검토에 착수할 것을 촉구했다.

기심위가 삼바의 상장 폐지 여부를 판단하기 위해서는 거래소가 제정한 「유가증권시장 상장적격성 실질심사지침」(이하 “실질심사지침”)을 준수해야 하며(실질심사지침 제3조), 이 때의 심사기준은 실질심사지침의 [별표 2]에 수록된 「상장적격성 실질심사기준」(이하 “실질심사기준”)을 사용한다(실질심사지침 제9조). (<표 1> 참조)

<표 1> 상장적격성 실질심사지침 [별표 2]에 따른 주요 실질심사기준

심사범주

심사기준

심사항목

1.

영업, 재무상황 등 기업경영의 계속성

1) 영업의 지속성

(세부 내용 생략)

2) 재무상태 건전성

 

  • 재무상태 취약 여부

(세부 내용 생략)

  • 경영진의 불법행위에 의한 재무상태 악화 여부

  • 횡령․배임 등이 재무상태에 미치는 영향

  • 횡령․배임 등의 발생금액에 대한 구상권 행사 및 회수 가능성

  • 분식회계가 재무상태에 미치는 영향 등

  • 우발채무의 실현으로 재무상태 악화 여부

(세부 내용 생략)

2.

지배구조, 내부통제제도,

공시체제 등 경영투명성

1) 지배구조의 중대한 훼손 여부

 

  • 최대주주 및 경영진의 불법행위 여부

  • 최대주주 및 경영진의 횡령·배임 관련여부

  • 횡령·배임 금액의 정도

  • 최대주주 및 경영진의 조직적인 분식회계 관여 여부 등

  • 경영의 안정성 위협 여부

  • 최대주주의 빈번한 교체 및 경영권 분쟁 등으로 인한 경영 안정성 위협 여부 등

2) 내부통제 제도의 중대한 훼손 여부 검토

  • 최대주주 및 경영진의 횡령·배임 등으로 인한 내부통제제도의 중대한 훼손 여부

  • 최대주주 및 경영진의 횡령·배임 등을 사전에 방지하기 위한 내부 통제장치 확립 및 운영 여부 등

3) 공시체계의 중대한 훼손 여부

 

  • 회계처리 투명성 여부

  • 분식회계의 발생연도, 지속성, 규모 및 현재 재무상태에 미치는 영향을 고려한 위반행위의 중대성 여부

  • 분식회계의 재발 방지 위한 내부회계관리제도 구축 여부

  • 감사의견의 변경 내용 등

  • 공시위반 행위의 악의·상습성 여부

  • 공시위반 내용이 최대주주 변경 등 경영권 관련여부

  • 제3자 배정증자 등 자금조달 관련여부

  • 공시위반 내용이 타법인출자 등 자금유출 활동을 통한 추가적 횡령발생 가능성 여부 등

3.

기 타

1) 투자자 보호 및 증권시장의 건전한 발전 저해 여부

  • 기업경영의 계속성 및 경영투명성에 준하는 사유로서 투자자 보호 및 증권시장의 건전한 발전 저해로 상장적격성 인정 곤란한 경우 등

 

<표 1>에서 빨간색으로 표시된 부분은 삼바의 상장폐지 여부와 관련하여 실질적으로 매우 중요한 심사기준들이다. 구체적으로 심사범주 1.의 ‘영업, 재무상황 등 기업경영의 계속성’ 중 심사기준 2)의 ‘재무상태 건전성 ’중 세부기준인 ‘경영진의 불법행위에 의한 재무상태 악화 여부’와 관련해서는 ‘분식회계가 재무상태에 미치는 영향 등’을 심사항목으로 심사하도록 되어 있다. 그런데 삼바의 경우 분식회계를 저지른 경영진은 검찰에 고발되어 있고, 경영진이 불법행위를 통해 저지른 분식회계의 규모는 4조 5천억원으로, 분식회계에 따라 완전 자본잠식 기업이 버젓한 흑자 기업으로 둔갑하였다. 따라서 삼바는 이 심사항목을 충족할 수 없고, 결과적으로 심사범주 1. 역시 충족할 수 없는 상황이었다.

심사범주 2.인 ‘지배구조, 내부통제제도, 공시체제 등 경영투명성’의 충족은 더욱 불가능하다. 우선 심사기준 1)의 ‘지배구조의 중대한 훼손 여부’ 중 세부 심사항목인 ‘최대주주 및 경영진의 불법행위 여부’와 관련한 심사항목은 ‘최대주주 및 경영진의 조직적인 분식회계 관여 여부 등’이다. 그런데 삼바 내부문건에 따르면 분식회계는 삼바 자체적으로 저지른 것이 아니라 총수와 직결된 삼성 그룹의 미래전략실과 긴밀한 협의를 거쳐 저지른 것이다. 따라서 삼바는 이 심사항목 역시 충족할 수 없고, 결과적으로 심사범주 2.도 충족 불가능한 상황이었다. 심사기준 3)의 ‘공시체계의 중대한 훼손 여부’도 당연히 충족할 수 없다. 삼바는 2012년부터 지속적으로 분식을 저질렀고, 그 규모가 4조 5천억원에 달하므로 ‘분식회계의 발생연도, 지속성, 규모’ 등이 심각하다. 또한 콜옵션 부채를 공시에서 고의적으로 누락함으로써, 삼성물산과 제일모직의 합병을 통해 최대주주가 통합 삼성물산으로 변경되는데 결정적 영향을 끼쳤으므로 ‘공시위반 내용이 최대주주 변경 등 경영권 관련여부’ 항목도 통과할 수 없다. 결국 심사범주 2.는 충족 불가능했다.

이상의 논의를 종합하면 기심위는 삼바가 심사범주 1과 심사범주 2를 충족하기 못하였기 때문에 당연히 상장적격성을 상실했다고 판단했어야 한다. 그런데 재판이 진행 중이라는 어설픈 이유를 들어 위의 심사항목 대부분에 대해 눈을 질끈 감았던 것이다. 이것이 기심위 부실심사의 실상이다.

다음으로 분식회계를 정정할 경우 삼바가 상장예비심사에서 탈락했을 것이라는 점에 대한 거래소의 해명이 과연 적절한 것인지 살펴본다. 먼저 형식적 요건인 유가증권시장 상장규정(이하 “상장 규정”) 제29조 제1항 제2호 나목의 “자기자본이 300억원 이상일 것”(이하 “자기자본 요건”)의 충족 여부에 대한 거래소의 해명은 <그림 1>과 같다.

<그림 1> 자기자본 요건의 충족 여부에 대한 거래소의 해명
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자료: 한국거래소 보도해명자료 (2019.1.28.) 제2쪽

상장규정 제29조의 자기자본 요건의 평가시기가 모집·매출을 하는 경우 신규상장신청일을 기준으로 판단하는 것은 맞다. 그러나 지금 문제는 상장예비심사 당시에 이 요건을 어떻게 심사하는가 하는 점이다. 한 가지 가능성은 상장예비심사 때에는 이 요건을 심사하지 않고, 상장 심사시에 이를 분리하여 별도로 심사하는 것이다. 실제로 주식 분산 요건 등 공모 주식의 현황을 파악해야 심사 가능한 요건들은 상장예비심사 당시에는 이를 심사하지 않고 나중에 심사한다. 참여연대가 이미 지난 보도자료에서 지적한 바와 같이, 삼바의 경우에도 삼바가 공시한 상장예비심사 결과 통보서에 따르면 주식분산 요건과 기준시가총액 요건 등은 상장예비심사에서 심사하지 않았다.(<그림 2> 참조)

<그림 2> 삼바의 상장예비심사 결과 통보서 중 공모 관련한 추가 심사 내역
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자료: 삼성바이오로직스, 상장예비심사 결과 통보서

그런데 위 <그림 2>에 따르면 자기자본 요건은 공모 후에 심사가 가능한 요건으로 적시되어 있지 않다. 특히 위 통보서는 명시적으로 삼바가 2016.8.12. 현재 주식분산 요건 및 기준시가총액 요건을 제외한 “모든 요건을 충족”하고 있다고 판단하였다. 따라서 삼바의 경우 자기자본 요건은 ‘공모 후 심사’로 별도 분류된 것이 아니라, ‘상장예비심사 신청일 기준으로 심사’했음을 알 수 있다.

상장예비심사 신청 서류에 공모 관련한 서류가 전혀 포함되어 있지 않다는 점은 이런 판단을 간접적으로 뒷받침하고 있다. 또한 거래소가 이학영 의원실의 질의에 답변(이학영 의원 보도자료(2019.1.28.), 제2쪽)한 것처럼 코스피 역사상 비상장 법인이 완전 자본잠식 상태에서 상장에 성공한 사례가 단 한 건도 없다는 점 역시 이런 판단을 뒷받침하고 있다. 그렇다면 삼바가 분식회계를 정정하여 완전 자본잠식에 빠진 경우, 상장예비심사를 통과할 수 없다고 판단해야 마땅하다.

실제로 거래소가 삼바의 상장예비심사 통과를 공표한 2016.9.29. 보도자료 제2쪽의 삼바 개황 자료중 재무수치를 증권선물위원회의 지적에 맞추어 적절히 정정할 경우, ▲2015년과 2016년 전반기 중 완전 자본잠식, ▲창사 이래 단 한번도 흑자를 시현하지 못하고 당기순이익은 지속적으로 음(-)수, ▲부채비율은 완전 자본잠식에 따라 산정 그 자체가 불가능한 상황에 처함을 알 수 있다.(<표 2> 참조) 이런 상황에서 신규상장일 현재 증자금액을 합산하여 자기자본 요건을 충족했으니 상장에 아무 문제가 없다는 거래소의 해명은 아무런 설득력이 없다.

<표 2> 분식회계 정정시 상장예비심사 통과 거래소 보도자료의 변동 상황
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다음은 질적심사 요건(상장규정 제30조) 관련 ‘부채비율 300% 이내일 것’ 요건의 불충족이 문제가 되지 않는다는 거래소의 해명을 살펴본다.

<그림 3> 부채비율 300% 이내 불충족에 관한 거래소의 해명
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자료: 한국거래소 보도해명자료 (2019.1.28.) 제2쪽

<그림 3>에서 보듯이 거래소는 콜옵션 부채 반영에 따른 부채비율 증가는 실제 현금유출을 초래하지 않으므로 아무런 문제가 없다고 해명했다. 그러나 이런 해명은 경제적인 측면에서도 타당하지 않을 뿐만 아니라, 실제 시행세칙상의 규정에도 부합하지 않는 것이다.

경제적인 측면에서 볼 때, 분식회계를 정정하고 콜옵션 부채를 반영할 경우 삼바는 완전 자본잠식에 빠진다. 이 경우 삼바 스스로가 2015.11.10.자 내부문건에서 자인했듯이 부채조달에 어려움을 겪을 수밖에 없다. 더구나 삼바는 창사 이래 단 한 번도 흑자를 낸 적이 없는 기업이고, 영업 측면에서 지속적으로 현금순유출을 경험하는 기업이다. 따라서 증자나 부채증가 없이는 회사를 제대로 경영할 수 없다. 그런데 완전 자본잠식이고 당기순이익이 지속적으로 음수인 기업에 선뜻 돈을 대출해 줄 금융기관은 없다. 최악의 경우 기존 대출에 대해서도 채무의 즉각 변제를 촉구하는 ‘기한이익상실’ 선언이 등장할 수도 있다. 결국 삼바가 분식회계를 정정할 경우, (추가 증자가 없는 한) 실질적으로 채무 불이행 가능성이 급격하게 높아질 수밖에 없다. 이런 측면에서 단순히 콜옵션 행사시의 현금유입만을 상정한 거래소의 해명은 경제적인 측면에서 타당하지 않다.

또한 거래소의 해명은 채무불이행 가능성에 대한 심사를 규정한 시행세칙의 규정과 부합하지 않는다. 부채비율과 관련한 시행세칙의 내용은 거래소 보도해명자료가 인용하듯이 <그림 4>와 같다.

< 그림 4> 채무불이행 가능성의 추정과 상장신청인의 입증책임

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자료: 한국거래소 보도해명자료 (2019.1.28.) 제2쪽

<그림 4>에 보듯이 부채비율이 300%에 상당하면 거래소는 별도의 재량적 판단 없이 “채무불이행 가능성이 높은 것으로 추정”하도록 되어 있다. 질적심사기준에서 부채비율이 300%에 상당할 경우 채무불이행 가능성을 추정하도록 한 것은 재량적 판단에 의한 잠재적 상장신청인들의 불확실성을 줄이려는 취지로, 이런 취지는 언론 보도를 통해서도 쉽게 확인할 수 있다(이투데이, 「거래소, ‘유가증권시장 상장규정 시행세칙’ 개정」, 2015.12.2. https://bit.ly/2RnuaMk 참조). 언론 보도에 따르면 “현행 질적심사기준 중 재무 안전성 관련 부채비율은 구체화되어 있지 않아 부채비율의 적정수준에 대한 예측가능성이 떨어졌다. 이를 개선해 전체 업종 평균부채비율의 2배 수준(300%)에 상당하는 수준으로 부채비율 명확화했다”고 되어 있다. 바로 이런 이유에서 거래소는 부채비율이 300%에 상당하거나 이를 초과하거나, 삼바의 경우처럼 완전 자본잠식에 따라 이 비율을 산정하는 것 자체가 의미가 없는 경우에는 채무불이행 가능성이 높은 것으로 추정해야 한다.

물론 시행세칙에 따르면 예외가 있을 수 있다. 그러나 그 예외는 명시적으로 상장신청인인 삼바가 “업종의 특성, 현금흐름, 부채감축계획 등을 기초로 채무불이행 가능성이 높지 않은 것으로 증명”한 경우에 한한다. 즉 이번 거래소의 해명처럼 거래소가 앞장서서 삼바를 위해서 구구절절 변명을 늘어놓음으로써 성립하는 것이 아니라, 삼바 스스로가 입증 책임을 져야 하는 것이다. 이런 측면에서 볼 때, 거래소가 자신의 결백을 주장하기 위해서는 경제적 타당성도 결여된 재량적 판단을 구구절절 제시할 것이 아니라, 삼바가 제시한 반증 문건과 그 문건의 주장이 타당하다고 판단한 거래소 근거 자료를 제시해야 한다. 그러나 거래소는 그렇게 하지 않았다. 어쩌면 삼바의 반증 문건 자체가 존재하지 않을 지도 모른다. 거래소는 이 부분에 대해 명확히 사실을 밝혀야 할 것이다.

이상의 논의를 종합할 때, 기심위의 상장폐지 심사는 실질심사기준의 심사항목을 제대로 심사하지 않은 졸속심사였고, 삼바는 거래소의 해명과는 달리, 분식을 정정할 경우 상장예비심사에서 탈락했을 것이라는 점이 분명해졌다. 참여연대는 거래소가 책임을 통감하기는커녕 자신의 잘못을 구차하게 손바닥으로 가리기 위해 궤변에 불과한 변명을 반복하지 말고, 지금이라도 즉시 기심위의 상장폐지 심사 부실’과 ‘분식회계 정정시 삼바의 상장예비심사 탈락 가능성’에 대해 전면 재검토에 착수할 것을 촉구한다.

출처 참여연대 보도자료



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